4月17日傍晚，中国人民银行（央行）宣布，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。

　　年初以来央行在货币政策层面的微妙变化终于落地，这对金融行业犹如两指弹出的万般音，余音重重。2018年第一季度GDP继续下行背景下，央行降准用意何在？与2014年降准相比，当下降准有什么鲜明之处？金融市场、金融机构又会受到什么影响，可采取哪些措施加以应对？IMI研究团队成员对该热点问题进行了解读。

　　IMI学术委员、中国国际期货有限公司副董事长、中国银行原副行长王永利认为：此次降准主要是与收回央行借贷便利配套进行的，可以说是央行资金供给侧的结构性举措，是“结构性降准”。

　　此次降准的几类银行目前存款准备金率的基准档次为相对较高的17%或15%，借用MLF的机构也都在这几类银行之中。降准释放的资金略多于需要偿还的MLF。以2018年一季度末数据估算，降准可能释放的资金约13000亿元，操作当日偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元，大部分增量资金释放给城商行和非县域农商行。人民银行将要求相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放，并适当降低小微企业融资成本，改善对小微企业的金融服务，上述要求将纳入宏观审慎评估（MPA）考核。余下的小部分资金则与4月中下旬的税期形成对冲。因此，此次结构性降准，在优化流动性结构的同时，银行体系流动性的总量基本没有变化，稳健中性的货币政策取向保持不变，但确可以适当增加商业银行长期资金供应，减少法定存款准备金利率低于MLF年化利率给商业银行增加的成本压力，进而有利于降低社会融资成本。毫无疑问，央行实施结构性降准非常必要。

　　从今年3月末的金融数字看，广义货币(M2)同比增长8.2%，增速分别比上月末和上年同期低0.6个和1.9个百分点。社会融资规模存量同比也只增长10.5%。按照全国“两会”审议通过的今年国内生产总值增长6.5%左右，居民消费物价涨幅3%左右的目标，按照以往惯例，广义货币或社融总量增长一般应该在二者之和的基础再增加3%左右的调整系数，即应该保持12.5%左右的增长速度。相比之下，目前货币总量和社融总量的增长速度明显偏低了，社会融资成本已经呈现抬高趋势，且近期股市持续下跌，中美贸易摩擦加剧，亟需调整货币政策，适度扩大货币投放。因此，此时央行实施结构性降准，是非常必要的！

　　年内仍要保持宏观政策的灵活性，根据需要适时采取结构性降准（2月末央行对存款性金融机构拆出资金超过10.3万亿元，这方面仍有很大调整空间）。同时，考虑到法定存款准备金对商业银行具有很大影响力，为保持公平、透明和便于管理，还是要再次提醒：“法定存款准备金率应该尽可能统一或分类统一，不宜采取过多的定向降准，使得法定存款准备金率适用水平过于分化和复杂化。”

　　4月12日东方资产《2018年中国金融不良资产市场调查报告》发布会上，IMI学术委员、对外经济贸易大学副校长丁志杰发表演讲。他认为金融犹如江河，河道疏通是河流管理的重要内容，融资成本长期持续高于社会资金平均利润率，就会形成金融“地上河”。地上河的形成跟河床变平坦或转弯有关，也和上游水土流失有关，金融地上河的形成也和上游货币端有关。

　　现在中国金融体系有170多万亿M2，180多万亿信贷，绝对量不能说不高，而基础货币也超过30万亿，相对而言货币乘数和信贷乘数并不高。30多万亿基础货币中，有22万亿是银行存款准备金。巨额存款准备金是过去对冲外汇储备增加导致基础货币被动投放所形成的，而存款准备金既是商业银行的资产，也是商业银行乃至金融体系的负担，影响了整个金融体系的生态。

　　治理金融“地上河”，靠在下游疏和堵很难，还必须加强上游的环境水土保护，也就是以下几点建议：第一，有序降低存款准备金率。这是有效减负的手段，去杠杆才能从稳杠杆深化到降杠杆。 第二，逐渐引导市场利率下行。目前中国的均衡利率水平还处于高位，把货币市场利率和债券市场利率降下来，这能给去杠杆提供相对宽松的环境。第三，同步降低官方利率。这里官方利率仅指央行对商业银行的利率，包括央行对商业银行信贷的利率，如各种融资便利工具即基础货币信贷投放渠道的利率，也包括存款准备金的利率。

　　IMI副所长、四川省金融工作局局长助理涂永红认为，在发达国家纷纷退出量化宽松政策、加息以及完成供给侧改革去杠杆任务的国内外背景下，我国应该继续保持稳健中性的货币政策。此轮降准释放出增加货币供给的强烈信号，表明当前的经济形势发生了新的变化，货币供给不能满足货币需求，需要调整货币政策，由流动性偏紧变为流动性适中。导致货币需求增加的因素主要有三个：第一，国内经济增长保持6.8%的较高速度增长，一些主要国际机构调高今年中国经济增长预期，来自实体经济的货币需求增加。第二，民营投资出现转折，开始大幅度增加，投资需求增加。中小微企业贷款严重供不应求，许多民营企业的实际资金成本达到两位数，金融抑制明显。第三，实施宏观审慎穿透式监管后，地方政府平台融资难凸显，为了完成在建项目，想方设法挤占企业资金，加剧了局部资金紧张。此外，今年国际环境复杂，中美面临贸易战升级的风险，经济不确定性增加，从防范和化解贸易风险角度，需要一个相对流动性宽松的货币环境。

　　IMI学术委员、如是金融研究院院长兼首席经济学家管清友认为这次降准力度很大。一季度经济虽然表现不错，但高频数据显示，下行迹象明显；资金面偏紧导致中小企业融资更困难，维持流动性适度十分必要；中美贸易摩擦影响可能逐渐显现，降准有助于对冲风险；今年货币政策可能边际略松，监管节奏也可能放缓，资产价格下行压力缓解。

　　有一个问题需要观察，2014年的宽松起始会重演吗？现在有点像2014年，经济开始下，货币开始松，确实有点拐点的意思，但此次大力度地降准有以下四个误区是要避免的：

　　央行2017年9月宣布2018年初开展基于普惠金融考核的定向降准之后，昨日再次宣布置换降准。对此，IMI研究员王彬认为，降准释放无期限流动性，资金价格与公开市场操作相比也大幅改善，这对银行负债端是一定的利好。

　　本轮经济复苏以来，央行仅在政策利率有所上调，而且幅度不大，都是跟随美联储加息开展的。货币市场利率、社会融资成本上升主要是受到货币投放放缓、金融去杠杆的影响。宏观审慎管理MPA考核下，广义信贷增速持续回落，资管新规又推动表外负债回归表内，传统存款竞争加剧推升银行负债成本，间接影响资产端的资金价格，这也推升了实体经济融资成本。

　　此次降准虽然仍是定向的，但涵盖的金融机构范围是比较广泛的。回顾2014年出开始的定向降准是上一轮货币宽松的起点，因此未来货币条件收紧的预期都需要调整，货币条件在边际上正在发生转换。事实上，当前金融风险的治理需要的是金融去杠杆的结构性政策进行推进，货币政策作为总量型的政策无需过度收紧，应当更多地从经济基本面进行调整。年初以来，资金面持续改善，债券市场基准利率从顶部逐渐回落。预计未来流动性改善的局面将会延续，但需要关注资管新规落地带来的不确定影响。

　　GDP增速6.8%背景下，降准旨在降低银行负债的稳定性与成本，缓解市场对于中期流动性紧张的预期，将利多债市

　　中国一季度GDP同比增长6.8%，创2009年一季度以来的新低，虽然经济增速只有6.8%，但这样的成绩是在加快经济结构调整的大环境下取得的，与依赖“4万亿”刺激维持的经济增长在质量上完全不同。IMI研究员张超认为央行此时宣布降准意在降低银行负债的稳定性与成本，缓解市场对于中期流动性紧张的预期。

　　具体而言，央行此次降准与春节前宣布定向降准有异曲同工之妙。一是提前释放降准信息，对于市场预期有积极的引导效果。二是用降准替代MLF可以增加长期资金供应，置换MLF使商业银行付息成本有所减少，将降低银行资金成本。三是释放有限资金，缓冲强烈放松信号。央行此次降准释放的资金大部分用于偿还中期借贷便利，增量资金仅4000亿元。降准的目的是用长期资金替代中期资金，期限调节作用大于货币政策信号。因此，降准既起到降成本的作用，又最大限度缓释宽松货币政策信号。

　　在逊色的经济数据与去全球化加剧的“内外双困”的局面下，央行定向降准对市场有“雨露均沾”的预期，但对于中国债券与股票市场的意义不可同日而语。原因有三：一是债券市场与股票市场不同，市场规模与参与主体迥异，所以在“去杠杆”与利率市场化这大背景下，降准更多“恩泽”债市，是对全社会融资成本上升的一种缓释，而对于权益市场意义则不大。二是宏观经济处于收缩的起始阶段，实体经济需求收缩、地方公共部门负债受限、逆全球化风险上升等多重因素的影响下，配置权益类资产的风险较高。三是银行类金融机构严监管与去杠杆并重，资金流向受到央行和银保监会双重监管，在纵向与横向双重“穿透监管”下，资金流向权益类市场的可能性很小。

　　年初以来，我们已经观察到央行在货币政策层面态度的微妙变化，在被动投放增加的情况下，年初仍有主动的定向降准、CRA等操作。IMI研究员尹睿哲认为，此次置换降准进一步确认了边际放松信号。

　　我们从四个方面理解本轮降准的逻辑：微观严监管、宏观紧货币，同时经济和市场稳定是难以兼顾的“不可能三角”，2018年微观监管强度明显抬升，要维持经济和市场相对稳定，需要宏观货币边际放松对冲。中美贸易战导致汇率逻辑发生潜在变化，虽然未必会使用汇率作为反制工具，但维持短端利差稳定汇率的必要性在下降。银行系统负债成本上升太快，不利于金融业“回归本源，服从服务经济社会发展”，这次降准可以理解为央行“补贴”金融，从而推动金融“补贴”实体。MLF余额越滚越大，本身导致货币政策操作成本不断抬高，通过降准（准备金本身在高位）冲销MLF，是中国版货币政策“正常化”的一部分，后面可能还会有类似操作出现。

　　总体上，此次降准后银行负债成本降低，短期直接利好债券市场，中期可能有助于推动社会融资成本回落。

　　随着外汇储备停止增长，意味着央行无法再通过购汇释放流动性，如果不降准的话，人民银行将需要做更多的MLF操作。IMI研究员李虹含认为，美国加息过程，我国对应着降息或降准，才能支持实体经济稳定发展。这次人行采取行动虽滞后，但并不算晚。

　　与MLF投放的流动性相比，降准释放的流动性没有直接的利息成本、没有到期时间，因而直接降低银行资金成本，并给商业银行提供稳定的长期流动性。此外，由于降准实际上是扩大货币乘数，因此有助于提升后期基础货币投放的货币创造能力，对商业银行资产规模增速回升提供进一步的支持。18年以来，监管政策对信贷投向、非标融资监管显著收紧，部分实体经济融资需求从表外逐步向表内转移。本次降准延续了年初以来普惠金融定向降准、春节期间临时准备金工具等结构性、暂时性降准工具的思路，旨在配合实体经济表外融资需求回表，以银行表内资产规模增速的适度回升对冲表外融资渠道的进一步收紧等。

　　货币政策从数量型向价格型调控的转型，关键是货币政策的中介目标从货币供应量（M2）向政策利率的转变，而过高的存款准备金率是政策利率传导到其他市场价格的阻碍之一。目前经济存在一定下行压力的时候是趁机降低准备金率的极佳时机，配合后续去杠杆、债转股工作进一步推进可谓一石二鸟。

　　我们认为今年应该是债转股的实质落地年，17年债转股推进难的3个问题在18年有所转变：供给侧改革影响消退，经济周期性回落；五大行成立AMC平台疏通了银行开展债转股业务的机制；降准为银行提供资金来源。

　　这里的短期因素包括：4月中下旬税期冲击流动性；整体金融机构超储率处于近五年低位；为资管新规细则落地准备，提前缓释银行的负债端压力；二季度债券总偿还量达到高峰；平抑民营与小微企业借贷成本上行明显的问题。

　　IMI副研究员孙超认为当前金融体系广义信贷偏紧，宏观经济依旧处于稳中趋缓的状态，制造业投资继续疲弱，而票据贴现利率依旧处于高位，中小企业融资难的问题未得到改善；并且 “货币政策+宏观审慎政策”的双支柱的确认也使得货币政策更多集中于服务实体经济。

　　同时商业银行自身存在一定负债端压力。目前处于利率市场化的进程之中，随着未来放开存款基准利率的上限，负债端压力将进一步加大，而这次通过降准一方面以低成本资金置换了大行、股份行3.25%左右成本的MLF，同时也给城商行、非县域农商4,000亿增量资金，明显改善其负债端压力。

　　此外，美国限制向中兴销售电子技术或通讯元件，长达七年，引发贸易战疑云升温；中美经贸摩擦是长期的，持续发酵后对经济的负面影响将愈发明显，此次降准或也受外部环境恶化的影响，释放稳定的信号。

　　本次降准降低了金融机构负债端的压力，改善了商业银行的息差，也引导商业银行将资源向小微企业倾斜，有助于民间投资的企稳回升。对于债券市场而言，降准叠加趋弱的社融数据，确定了年内“宽货币、紧信用”的基调，利率仍有下行的空间。

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