根据美联储9月加息点阵图，未来美联储依然有3-4次加息空间至中性利率区间。11月FOMC声明偏鹰，重申渐进加息。但是考虑到2019年全球经济增长放缓、美国财政刺激效应递减以及金融市场动荡，近期鲍威尔发言偏鸽，市场预期2019年美联储加息次数下降。自然利率是很多国家货币政策的锚，那么从自然利率角度来看，美联储加息空间还有多大？

　　自然利率为衡量货币政策立场提供一个基准，当政策利率低于自然利率时，实际经济增速则会超出潜在经济增速，货币政策立场即为宽松，反之则反。美联储在2018年7月的货币政策报告中表示，联邦基金利率的长期正常水平等于“自然利率与FOMC的2％通货膨胀目标之和”。估算自然利率的方法有很多，但由于对自然利率的估计比较困难，不同的模型估计结果不同。从学界对自然利率的估计值来看，自然利率自2000年以来有很明显的下行趋势，近两年又略有上升。近期自然利率的估计中枢在1％，加上2％通胀目标，名义自然利率中枢为3％。这是基于前期研究的结果，最近的一些研究已经表明，在科技进步、减税、再工业化的拉动下，自然利率有所上升，Leiws and Vazquez-Grande（2017）的估计的实际自然利率在1.8％附近。CBO（2018）估计的美国潜在经济增速可能上升到2％，这意味着美国长期名义自然利率甚至在4％附近。另外，美国通胀在美联储目标附近，但是实际产出超出潜在产出，美国短期自然利率可能更高。因此，我们认为自然利率在3％附近并不高，甚至略显保守，没有体现近期美国经济形势的变化。

　　目前联邦基金目标利率为2％-2.25％区间。如果将自然利率认定为3％附近，我们仍然认为12月仍是大概率加息，2019年加息二到三次。此外，支持加息的理由还有：第一，加息有滞后性，美国通胀已开始上升，薪资增速也起来了，未来通胀可能进一步上升，如果此时不加息，后期通胀可能更严重。第二，低利率环境虽然有利于经济增长，但是会刺激过度投资，容易引发更严重的经济风险。第三，现在加息的一个依据是为以后经济危机提供降息空间。当然，这里没有考虑加息对资本市场的影响，资本市场和实体经济互相影响，在次贷危机之后，美联储更加关注资产价格波动，如果2019年美国资产价格波动加大，不排除美联储放缓加息。

　　上周公布的美国经济数据表现分化，耐用品订单环比、制造业PMI以及消费者信心数据不及预期，但新屋开工及成屋销售数据有所好转，总体来看，美国经济或将面临一定的下行风险。美国11月Markit制造业PMI初值录得55.4，不及预期和前值，调查显示企业对经济前景的乐观程度逐渐下滑，也暗示未来美国的经济增速或将放缓的迹象。10月成屋销售同比下跌5.1％，创下自2014年以来最大降幅。美联储持续渐进加息增加借贷成本，令房地产市场整体承压，且建造材料成本走高、劳动力和土地短缺，导致供应趋紧。

　　市场对美联储未来的加息路径持怀疑态度，令美元指数受到压制，但国际油价暴跌导致市场避险情绪升温，投资者买入具有一定避险功能的美元，美元指数上周震荡上行0.55％收至96.9526。近期美元指数的上涨势头正逐步放缓，在一定程度上提振人民币汇率走势。截至11月23日，美元兑人民币即期汇率收至6.9421；美元兑人民币汇率中间价收至6.9306。

　　市场避险情绪升温，利多黄金价格，南华贵金属指数上行0.55％。金属价格多数回落，南华金属指数下行3.66％。能化类商品价格全面下行，原油价格大幅回落，南华能化指数下行6.36％。南华农产品指数下行1.34％，猪瘟疫情持续扩散导致下游需求持续偏弱，利空豆粕价格。

　　根据美联储9月加息点阵图，未来美联储依然有3-4次加息空间至中性利率区间。11月FOMC声明偏鹰，重申渐进加息。但是考虑到2019年全球经济增长放缓、美国财政刺激效应递减以及金融市场动荡，近期鲍威尔发言偏鸽，市场预期2019年美联储加息次数下降。市场对美联储声明及其官员言论的解读，转换很快。自然利率是很多国家货币政策的锚，特别是Woodford（1998,2003）基于新凯恩斯主义提出New Wicksell框架之后，自然利率不论是在学界、业界还是政界，都受到了很大重视。那么从自然利率角度来看，美联储加息空间还有多大？

　　19世纪末瑞典经济学家Knut Wicksell提出自然利率（Natural Interest Rate），也即均衡利率（Equilibrium Interest Rate）、中性利率（Neutral Interest Rate），其最初的定义为：存在一种贷款利率相对于商品价格是中性的，既不会使价格上升，也不会使价格下降，此时经济处于充分就业状态。经过不断地研究演化，现在主流的定义是指在假设价格具有充分弹性的背景下，总需求与总供给均衡时的利率水平，自然利率在宏观经济和货币理论中发挥了中心的作用。

　　由于自然利率受潜在GDP、生产率、储蓄率以及财税政策等一系列复杂因素影响，不能被直接观测且难以精准计算，因此货币政策制定者很难将其作为制定货币政策的直接指南。但是，如果能够估计出自然利率以及驱动它的因素，可能有助于解释利率在过去的演变，并能够为未来几年的利率前景提供一个指示。

　　自然利率r*分解为长期（趋势）利率R*和短期组成部分s*，即r*= R*+ s*。理论上，长期自然利率R*和潜在经济增速一致，而短期自然利率r*受冲击s*影响，在长期自然利率附近波动。

　　趋势实际利率R*是由影响资本需求与可用财富存量均衡的结构性因素决定的，这种结构性因素往往变化的较为缓慢。对于开放经济体，这些因素既会反映国内影响，也会反映全球影响。对财富的需求曲线是向上倾斜的，个人想要持有的财富数量往往会随着实际利率的上升而增加，因为更高的实际利率意味着更高的储蓄回报。相比之下，对资本的需求往往是向下倾斜的，随着资本数量的增加，其边际回报下降。

　　在过去几十年中，发达经济体的趋势实际利率一直呈下降趋势。很大程度上是由于全球人口老龄化这一结构性因素，老龄人口更倾向于储蓄，因此对于一个给定的实际利率，个人希望拥有财富的数量有所提高。其他结构性因素，包括生产率的下降趋势，减少了企业对资本的需求。综合来看，这些因素降低了维持财富与资本均衡所需的趋势实际利率R*。

　　短期内，实际自然利率r*受短期经济变动的影响，会在其趋势水平附近波动。例如在金融危机期间，一些不利于需求的不确定性增加，全球经济增速放缓以及金融环境收紧等因素，导致实际自然利率大幅下降。这些对需求的不利因素需要多年才能消散，意味着实际自然利率r*将低于趋势实际利率R*，而趋势实际利率R*本身也远低于长期平均水平。

　　这还可以通过凯恩斯IS模型来解释，如图2所示，实线为IS曲线，不同的GDP水平与IS曲线的交点为该GDP水平对应的利率，因此潜在GDP与IS曲线的交点即为自然利率r*，即总供给与总需求均衡时的利率。短期内，潜在GDP水平保持不变，如果IS曲线向下移动，那么自然利率r*也会随之下降。短期内，潜在GDP在发生较大变化的概率很小，因此影响中性利率水平的因素主要是IS曲线的移动。影响IS曲线移动的因素主要是投资、储蓄、政府购买支出和税收的变动。当投资减少、政府支出减少或是储蓄增加、税收增加时，IS曲线会向左移，同时自然利率下降，反之则IS曲线右移，自然利率上升。

　　IS曲线的移动也分为不同的情况。首先，在某种经济冲击下，IS曲线出现暂时下移，在这种情况下，IS曲线会在较短时间内回到原来的水平，同时利率也回归原来的均衡水平；其次，由于财政政策或其他持续因素，IS曲线的变动可能会持续较长一段时间；最后，还可能由于经济结构发生了本质上的永久性变化，从而导致IS曲线的移动。是否需要调整货币政策，以及如何调整货币政策，取决于IS曲线变动的性质和持续的程度。

　　自然利率为衡量货币政策立场提供一个基准，当政策利率低于自然利率时，实际经济增速则会超出潜在经济增速，货币政策立场即为宽松；反之，当政策利率高于自然利率时，实际经济增速则会低于潜在经济增速，货币政策立场即为紧缩。美联储以自然利率为重要的利率调节参考标准，自然利率的作用在货币政策规则中有清楚的说明，例如根据泰勒规则（1993），在其他条件一致的情况下，当通货膨胀率超过其通胀目标时，实际利率则应超过自然利率，反之亦然。美联储在2018年7月的货币政策报告中表示，在适当的货币政策下，联邦基金利率的长期正常水平等于“自然利率与FOMC的2％通货膨胀目标之和”，这也是评估当前货币政策状况的基准之一。

　　估算自然利率的方法有很多，既有HP滤波等统计计量方法，也有基于经济学理论的DSGE、SVAR 、 Laubach-Williams 状态空间模型等。不过，由于对自然利率的估计比较困难，不同的模型估计结果不同。从图3、图 4可以看出，学界对长期自然利率的估计范围较宽，自然利率自2000年以来有很明显的下行趋势，近两年又略有上升。近期自然利率的估计中枢在1％，加上2％通胀目标，名义自然利率中枢为3％。这是基于前期研究的结果，最近的一些研究已经表明，在科技进步、减税、再工业化的拉动下，自然利率有所上升，Leiws and Vazquez-Grande（2017）的估计的实际自然利率在1.8％附近。CBO（2018）估计的美国潜在经济增速可能上升到了2％，这意味着美国长期名义自然利率甚至在4％附近。另外，美国通胀在美联储目标附近，但是实际产出超出潜在产出，美国短期自然利率可能更高。因此，我们认为自然利率在3％附近并不高，甚至略显保守，没有体现近期美国经济形势的变化。

　　目前联邦基金目标利率为2％-2.25％区间。如果将自然利率认定为3％附近，我们仍然认为12月仍是大概率加息，2019年加息二到三次。此外，支持加息的理由还有：第一，加息有滞后性，美国通胀已开始上升，薪资增速也起来了，未来通胀可能进一步上升，此时不加息，后期通胀更严重。第二，低利率环境虽然有利于经济增长，但是会刺激过度投资，容易引发更严重的经济风险。第三，现在加息的一个依据是为以后经济危机提供降息空间。当然，这里没有考虑加息对资本市场的影响，资本市场和实体经济互相影响，次贷危机之后，美联储更加关注资产价格波动，如果2019年美国资产价格波动加大，不排除美联储放缓加息。

　　上周公布的美国经济数据表现分化，耐用品订单环比、制造业PMI以及消费者信心数据不及预期，但新屋开工及成屋销售数据有所好转，总体来看，美国经济或将面临一定的下行风险。具体数据方面，美国10月耐用品订单环比下跌4.4％，远不及低于前值0.7％和预期-2.5％，令市场对美国经济扩张持久性的担忧升温。美国11月Markit制造业PMI初值录得55.4，不及预期和前值的55.7，数据虽仍维持在荣枯线以上，但调查显示企业对经济前景的乐观程度逐渐下滑，也暗示未来美国的经济增速或将放缓的迹象。此外，美国密歇根大学消费者信心指数11月终值录得97.5，为8月以来最低，不及预期和初值的98.3，前值为98.6，表明消费者信心正在弱化。

　　美国10月成屋销售年化总数录得522万户，好于预期520万户和前值515万户，结束此前6个月的连续下跌。尽管10月成屋销售环比超预期录得上行1.4％，但同比下跌5.1％，创下自2014年以来最大降幅。美国房地产表现自2018年以来趋弱，美联储持续渐进加息增加借贷成本，令房地产市场整体承压。此外，由于建造材料成本走高以及劳动力和土地短缺，也导致供应方面趋紧。

　　11月22日，欧洲央行公布10月货币政策会议纪要。欧洲央行委员会认为经济前景存在“不确定性和脆弱性”，但也表示这些不利因素不足以削弱欧元区经济将广泛扩张的信心。欧央行密切关注贸易保护主义和贸易摩擦升级对全球前景的潜在影响。一些委员认为，目前贸易局势趋紧对欧元区的影响相当有限，贸易紧张对比较开放的经济体（特别是美国）的不利影响也可能更为强劲的进口所抵消。

　　市场对美联储未来的加息路径持怀疑态度，令美元指数受到压制，但国际油价暴跌导致市场避险情绪升温，投资者买入具有一定避险功能的美元，美元指数于上周五显著反弹并逼近97的关口，美元指数上周震荡上行0.55％收至96.9526。受美元指数走高以及欧元区制造业PMI等经济数据表现疲软的影响，上周欧元兑美元下行0.7269％，收报1.1336；市场风险偏好降低，投资者对美元的避险需求提升，叠加美元走高，上周美元兑日元上行0.1108％，收报112.96。

　　近期英镑走势主要受英国脱欧消息的影响，上周英镑整体波动不大，虽然特雷莎梅与欧盟达成初步协议，但市场普遍预计较难通过英国议会的审核，上周英镑兑美元下行0.1715％，收报1.2809。

　　近期美元指数的上涨势头正逐步放缓，市场对美联储加息周期或将提前结束的预期令美元指数走势降温，在一定程度上提振人民币汇率走势。截至11月23日，美元兑人民币即期汇率收至6.9421，一周下行8BP；美元兑人民币汇率中间价收至6.9306，较前一周下行71BP。截至11月23日，美元兑离岸人民币汇率收至6.9444，较前一周上行225BP；12个月期美元兑人民币NDF收至6.9940，较前一周上行95BP。

　　上周，南华商品价格指数多数下跌。南华商品指数下行4.54％至1326.44，分项中，南华贵金属指数上行0.55％；南华工业品指数下行5.33％；南华金属指数下行3.66％；南华农产品指数下行1.34％；南华能化指数下行6.36％。此外，CRB现货综合指数上周下行0.25％至415.17。

　　美国总统特朗普表示希望油价走低，且沙特暗示原油产量创新高，令国际原油价格大跌；此外，特朗普再度对美联储加息表达不满，而市场担忧美联储可能早于预期结束加息周期也令美股承压，欧盟否决意大利预算案，市场避险情绪有所升温，利多黄金价格。南华贵金属指数上行0.55％至516.07。

　　金属价格多数回落，南华金属指数下行3.66％至2666.53。采暖季限产力度不及预期，供给预期相对宽松，叠加天气转凉，螺纹钢需求转弱，利空螺纹钢价格。原油价格大跌拖累有色金属市场，叠加美元指数上涨令铜价承压。

　　能化类商品价格全面下行，国内国际原油价格大幅回落，南华能化指数下行6.36％至1271.03。经合组织表示，全球经济面临下行风险，并下调2019年全球经济增速预期，或将影响原油需求，叠加地缘政治局势趋紧加剧市场对供应过剩的担忧，令油价承压。此外，美国EIA原油库存连续第九周上涨，利空油价。钢厂及焦企焦炭库存均回升，焦化企业开工率小幅回升，利空焦炭价格。电厂煤炭库存继续堆积，环渤海港口库存有所提高，利空动力煤价格。

　　上周农产品期货价格多数下跌，南华农产品指数下行1.34％至790.13。猪瘟疫情持续扩散导致下游需求持续偏弱，豆粕库存大幅堆积，利空豆粕价格。

　　上周国内国际黄金价格走势一致，SHFE黄金价格上行0.77％，收于279.65元/克；COMEX黄金价格上行4.72％，收于1279.70美元/盎司。美国总统特朗普表示希望油价走低，且沙特暗示原油产量创新高，令国际原油价格大跌；此外，特朗普再度对美联储加息表达不满，而市场担忧美联储可能早于预期结束加息周期也令美股承压，欧盟否决意大利预算案，市场避险情绪有所升温，利多黄金价格。

　　上周SHFE螺纹钢价格下行6.72％，收于3623元/吨。采暖季限产力度不及预期，供给预期相对宽松，叠加天气转凉，螺纹钢需求转弱，利空螺纹钢价格。截至11月23日，全国螺纹钢库存降至306.85万吨，全国主要钢材品种库存降至842.36万吨，全国高炉开工率小幅降至67.54％。上周DCE铁矿石期货价格收于497元/吨，下行4.61％。铁矿石港口库存回升，截至11月23日，铁矿石港口库存降至14,314.08万吨，环比上行0.29％。

　　SHFE铜价格下行0.36％，收于49400元/吨。国内外铜价走势一致。LME铜价格下行1.19％，收于6168美元/吨；COMEX铜价格下行0.95％收于2.77美元/磅。原油价格大跌拖累有色金属市场，叠加美元指数上涨令铜价承压。截至11月23日，上期所有色库存中阴极铜库存降至13.32万吨；LME铜库存回落，全球LME铜库存降至139,550.00吨，环比下行13.34％。

　　焦炭价格下行9.21％收至2188.00/吨。钢厂及焦企焦炭库存均回升，焦化企业开工率小幅回升，利空焦炭价格。截至11月23日，全国100家焦化企业焦炭总库存大幅上行至20.85万吨，国内110家样本钢厂焦炭库存升至427.74万吨。截至11月23日，产能高于200万吨的100家焦化企业开工率小幅升至78.49％。整体来看港口库存回落11万吨，截至11月23日，天津港库存维持在52万吨，连云港库存升至8.5万吨，日照港库存降至98万吨，青岛港库存降至99万吨。

　　动力煤价格上周下行1.20％，收于611.00元/吨。电厂煤炭库存继续堆积，环渤海港口库存有所提高，利空动力煤价格。截至11月23日，六大电厂日均耗煤量升至55.10万吨，六大发电集团煤炭库存合计升至1,763.40万吨，六大电厂煤炭库存可用天数升至32天。此外，截至11月23日，秦皇岛港库存升至575.50万吨，环比上行2.40％。

　　上周INE原油价格下行7.22％，收至433元/桶。国际原油方面，ICE布油价格下行12.23％收至59.09美元/桶；NYMEX原油（WTI原油）价格下行11.10％收至50.39美元/桶。经合组织表示，全球经济面临下行风险，并下调2019年全球经济增速预期，或将影响原油需求，叠加地缘政治局势趋紧加剧市场对供应过剩的担忧，令油价承压。此外，美国EIA原油库存连续第九周上涨，利空油价。截至11月16日当周，美国EIA原油库存增加485.1万桶，预期增加286.1万桶，前值增加1027万桶；美国API原油库存减少154.5万桶，预期增加209.9万桶，前值增加879万桶。

　　上周，农产品期货价格多数下跌。DCE豆粕期货价格上周下行1.33％，收至3116元/吨。猪瘟疫情持续扩散导致下游需求持续偏弱，豆粕库存大幅堆积，利空豆粕价格。截至11月18日，全国豆粕库存大幅升至116.38万吨。南美方面，巴西全国播种已完成82％，为历史最快，阿根廷播种完成21.7％，且未来天气形势总体向好，利于作物生长。

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